Как рассчитать премию за риск?

Вложение денег всегда несет в себе элемент риска. Но в одних проектах этого риска мало, в других значительно больше. Принимая решение инвестировать деньги, бизнесмен стремится учитывать риск, и, естественно, хочет в какой-то мере его компенсировать: получить дополнительную прибыль.

Какие существуют пути преодоления рисков инвестирования?

Рассмотрим, что собой представляет премия за инвесторский риск, по какой формуле и с какими нюансами она рассчитывается, можно ли достоверно определить ее минимум или максимум.

Для реализации девелоперского проекта требуются значительные финансовые средства, учитывая сложность и масштабность поставленных задач. Поэтому участники таких проектов нередко объединяют усилия. Одна из форм воплощения в жизнь девелоперского проекта — инвестиционный контракт, в котором стороны оговаривают порядок совместной работы по достижению заявленной цели и участие в структурировании собственности на построенный объект недвижимости. С какими рисками могут столкнуться стороны такого договора?
Посмотреть ответ

Понятие премии за риск

Представим себе инвестиционный проект, практически лишенный риска. Он принесет инвестору определенный доход, но он не будет особенно высоким. Зато вкладывать в него деньги можно безопасно и с высокой степенью надежности.

СПРАВКА! В нашей стране инвестиций с нулевым риском практически нет. Приближены к ним государственные облигации и депозиты крупных отечественных банков, например, Сбербанка РФ. Именно они берутся за основу расчетов как наиболее безрисковые.

Если сравнить доход, который можно получить от рискованной инвестиции, с доходом от безрискового вложения, разница составит как раз ту самую премию за риск.

Как проводится анализ рисков инвестиционного проекта?

Когда есть выбор из двух инвестиций с примерно одинаковой ожидаемой прибылью, но с разной степенью рисковости, какую из них выберет инвестор? Понятно, что он предпочтет меньше рисковать. Чтобы заинтересовать инвестора во вложении денег в потенциально более «опасные» активы, нужно предложить ему больший доход.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ. Премия за риск (английский термин Risk Premium) – это прибыль, которую инвестор требует помимо уровня дохода от инвестиций с нулевым риском, или оценка уровня риска инвестиции, выраженная в деньгах.

Чем выше ожидаемая прибыль, тем более рискованной является инвестиция.

Зачем вычислять премию за риск

Величина премии за риск часто становится решающим условием самой возможности инвестирования. Предприниматель должен знать, на какой доход он может рассчитывать и сколько потеряет в случае неудачи. Оперирование размером премии за риск дает преимущество в оценке соотношения «сыра» и «мышеловки»: насколько оправданно включение того или иного актива в инвестиционный портфель.

Понятно, если премия за риск достаточно низкая, а сам риск значителен, денег вкладывать в этот проект не стоит. Точно так же стоит задуматься, если предлагается высокая доходность с низким или близким к нулевому риском – это бывает только у мошенников.

Виды рисков

Премия за риск не зависит от какого-либо единого параметра. Инвестиционные риски представляют собой целую систему разнородных факторов и могут быть учтены лишь относительно.

Их делят на две большие группы:

  • систематические риски – действующие постоянно и в той или иной мере на все активы;
  • несистематические риски – зависящие от конкретной рыночной ситуации, влияющие на каждый актив по отдельности.

Систематические инвестиционные риски

Это события, которые наступают из-за определенных факторов извне. Оценивать эти риски можно лишь в совокупности. Их влияние распространяется сразу на весь инвестиционный портфель, а не каждый отдельный актив. Снизить такие риски практически невозможно, их можно лишь более или менее точно учесть.

Инвестиционные проекты подвержены следующим типам систематических рисков:

  1. Инфляционный риск – если инфляция неожиданно вырастет, доход естественным образом упадет.
  2. Валютный риск – курс валют по отношению к отечественной денежной единицей может вырасти или упасть вследствие экономических или политических причин, а значит, «внутренняя» ценность активов также изменится.
  3. Риск перемены процентной ставки – Центральный банк РФ может принять решение о ее повышении или понижении. При повышенной процентной ставке ценные бумаги потеряют в стоимости, так как компаниям будет сложнее привлекать заемные средства. При понижении же ставки прибыль по таким активам возрастет.
  4. Политический риск – рынок напрямую зависит от политической ситуации в стране, перемен внутри-и внешнеполитического курса, социальных катаклизмов – переворотов, смены власти, войн и т.п.

Несистематические инвестиционные риски

Такие риски можно уменьшать путем диверсификации инвестиционного портфеля – то есть выбором, какие активы включать в него, а какие нет. Естественно, чем меньше количество инвестиционных проектов, тем ниже несистематический риск. Эту часть премии за риск можно регулировать.

При оценке учитывают следующие риски такого типа:

  1. Деловой риск – насколько надежна компания, как организовано у нее производство и управление.
  2. Кредитный риск – актуален, если компания в основном использует не собственные, а заемные средства.
  3. Отраслевой риск – свой в каждой сфере деятельности.

Методы расчета премии за риск

Величина премии за риск – потенциальная, она не может быть определена точно, поскольку факторы риска не могут быть предсказаны с точностью 100%. Самый лучший прогноз не в состоянии предвидеть возможные случайности и рыночные колебания. Однако приблизительный расчет размера премии за риск выполняется, и это можно делать по-разному.

К СВЕДЕНИЮ! Разные методики вычисления премии за риск отражаются в разнообразных финансовых индексах, таких как NIKKEY, FTSE, DJIA и др.

  1. Метод экспертной оценки основан на аналитических исследованиях рынка на основе имеющейся информации. Данный метод обычно дает погрешность в сторону завышения, то есть показывает более «радужные» перспективы, чем обычно оказывается на деле.
  2. Метод ретроспективного анализа доходности активов. Изучается динамика прошлой стоимости данного актива в течение определенного периода. Метод неточный, так как не учитывает многие факторы риска, полученная цифра является не реальной, а номинальной стоимостью.
  3. Метод моделирования аспекта предложения. Применяется для вычисления доходности ценных бумаг, считается методикой, имеющей наибольшую точность. Исследуется не ретроспектива цены активов, а история самого эмитента (в области финансовых данных), затем делается поправка на текущий уровень инфляции. За основу расчетов можно взять как дивиденды, так и чистую прибыль, или прирост капитала (более точный способ).
  4. Вычисление P/E ratio (соотношения цены и прибыли). Простой расчет, позволяющий определить, как текущая стоимость актива соотносится с прибылью, которую он может принести. Чем ниже полученный коэффициент, тем лучше.
  5. Метод сравнения с безрисковой инвестицией. Наиболее простой и распространенный способ. Вычисляется как разница нормы доходности по данной ценной бумаге и потенциальной прибыли.

Вычисление размера премии за риск по формуле

Формализовать можно лишь факторы систематического риска, поскольку несистематические в большей мере субъективны и изменчивы. Премия за риск будет расти пропорционально возрастанию рыночного, то есть систематического уровня риска – его еще называют бета-коэффициентом.

Прр = (Nср ­– Др0) х ẞ, где:

  • Прр – премия за инвестиционный риск;
  • Nср – средняя норма доходности в данной отрасли финансового рынка;
  • Др0 – доходность актива с нулевым риском;
  • ẞ – бета-коэффициент (совокупность систематических рисков).

Можно подсчитать и общий уровень дохода по данной инвестиции, суммировав премию за риск и уровень прибыли по безрисковой инвестиции.

Принимая решение о включении актива в инвестиционный портфель, предприниматель должен сопоставить потенциально возможный доход и ожидаемый риск: компенсирует ли одно другое. На чашу весов ложатся, кроме объективных, еще и субъективные факторы, например, склонность к рискам самого бизнесмена, его жизненные обстоятельства, мотивы и др.

АНАЛИЗ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ В СООТВЕТСТВИИ «ЗОЛОТОМУПРАВИЛУ ЭКОНОМИКИ ПРЕДПРИЯТИЯ»

Чернова А.Г. (СГУ, г.Ставрополь, РФ)

О деловой активности свидетельствуют динамичностьразвития предприятия и достижение им поставленных целей. Основным критериемэффективности работы предприятия является результативность, прибыльность. Однимиз направлений анализа результативности и является деловая активность, котораяв финансовом смысле проявляется в скорости оборота средств предприятия и темпових развития.

По мнению М. Киселева (4,с.24): оценивать динамикуосновных показателей деятельности фирмы необходимо, сопоставляя темпы ихизменения. Оптимальным является следующее соотношение:

Тбп > Топ > Та > 100 %, где

Тбп – темп изменения балансовой прибыли;

Топ – темп изменения объёма продаж;

Та – темп изменения валюты баланса.

Данное соотношение означает, что:

— прибыль возрастает более высокими темпами, чем объёмпродаж, что может свидетельствовать о сокращении себестоимости;

— объём продаж увеличивается быстрее, чем активыпредприятия, что доказывает эффективное использование ресурсов предприятия;

— экономический потенциал предприятия возрастает посравнению с предшествующим периодом.

Такое соотношение в мировой практике получилоназвание «золотое правило экономики предприятия» (4, с.24) .

Аналогичные расчеты выполнены в диссертационной работеЕ.В.Федоровой, где автор утверждает, что высокие темпы роста и повышение эф­фективностихозяйствования могут быть обеспечены, если по­казатели хозяйственнойдеятельности у предприятия будут возрастать в следующей последовательности:

Тпр > Треал > Тсоб. кап. > Такт

где Тпр — темп роста прибыли;

Треал — темп роста реализациипродукции;

Тсоб. кап. — темп ростасобственного капита­ла;

Такт — темп роста активов.

Указанные соотношения широко используются в экономиче­скоманализе в странах с развитой рыночной экономикой и по­лучили название «золотоеправило бизнеса» (5, с.11).

Профессор В.Г.Белолипецкий представляет общую формулуэффективности деятельности предприятия, обобщая её с определением стоимостифирмы и утверждает, что «в общей формуле эффективности

Тr > То > Ти > Так

стоимость фирмы находит отражение: в первом параметре — с точки зрения доходов (Тr); во втором параметре находится самая общая,прикидочная стоимость, как доля от годового оборота (То); в третьем параметреотражается стоимость имущества фирмы (Ти); в последнем параметре обнаруживаетсястоимость с позиции чистых активов фирмы (Так)» (1, с. 127).

Одним из наиболее корректных индикаторов динамикиразвития предприятия является соотношение темпов изменения некоторых изхарактеристик ее деятельности. В частности, один из ведущих ученых по проблемаманализа и финансового менеджмента доктор экономических наук, профессор КовалевВ.В. утверждает, что рост в динамике и зафиксированное ниже соотношение темповизменения совокупного капитала, авансированного в деятельность предприятия,объема реализации и прибыли отражают положительную тенденцию в развитиикомпании :

100% < Тс < Т r< T р, (1)

где Тc -темп изменения совокупного капитала,авансированного в

деятельность предприятия;

Т r — темп изменения объемареализации;

Т р — темпизменения прибыли.

Подчеркивая принципиальную важность предложенногосоотношения, Ковалев В.В. по аналогии с «золотым правилом механики» назвал его «золотымправилом экономики предприятия» .

Многие экономисты вместо показателя динамики объемареализации используют показатель динамики выручки от реализации.

Выполнение «золотого правила экономики предприятия»,в части соотношения темпов роста объема реализации иприбыли, дает адекватную оценку динамики развития исследуемых предприятий.

С большей интерпретацией обобщенное «золотое правило экономикипредприятия» для акционерных обществ выражено в формуле:

Такц > Тчп > Тп > Тврт > Тперс. > 1 , где

Тк– темп роста рыночных цен акций; Тчп – темп роста чистой прибыли; Тп – темпроста прибыли до налогообложения; Тврт – темп роста выручки от реализациитоваров; Т перс.– темп роста численности персонала. Неравенства имеют очевидноеобъяснение. Так, неравенство Тврт > Тперс. следуетиз требования роста производительности труда. Неравенство Тчп > Тп также объяснимо. Чистая прибыль, в отличие от прибыли доналогообложения, полностью поступает в распоряжение коллектива. Естественно предположить,что эффективно превосходство роста чистой прибыли по сравнению с прибылью доналогообложения. Доминирование темпа показателя Такц над темпамиостальных характеристик означает, что желательно увеличение курсовой стоимостипринадлежащих предприятию акций. Сформулированное правило выражает условие эталоннойдинамики развития организации и является основой управления в интересах ееакционеров. Степень приближения реальной динамики к эталонной будетхарактеризовать высокий уровень менеджмента управленческих систем.

На основе представленных методик автором статьивыполнен анализ финансовых результатов деятельности торговой фирмы с цельюсоответствия «золотому правилу бизнеса».

Таблица 1 – Финансовые показатели деятельности фирмы иих динамика

Прибыль, тыс. руб.

Темп роста, %

Выручка от реализации товаров, тыс. руб.

Темп роста, %

Собственный капитал,

тыс. руб.

Темп роста, %

Сумма активов.

тыс. руб.

Темп роста, %

2009г

2010г

2009г

2010г

2009г

2010г

2009г

2010г

Используем одну из представленных формул:

Тпр >Треал >Тсоб. кап. >Такт > 100 %,

где Тпр — темп роста чистой прибыли;

Треал — темп выручки отреализации товаров;

Тсоб. кап. — темп ростасобственного капита­ла;

Такт — темп роста активов.

На основе данных таблицы 1 получен результат: 138 > 130 > 125 > 121> 100 %.

Суть «золотого правила экономики предприятия»заключается в том, что темпы роста прибыли должны превышать темпы роста выручкиот продажи товаров и оказания торговых услуг, а темпы роста выручки от продаждолжны превышать темпы роста активов. Более высокие темпы роста прибыли по сравнениюс темпами роста выручки от продажи свидетельствуют об относительном снижениииздержек обращения, что отражает повышение экономической эффективностипредприятия. Более высокие темпы роста выручки от реализации товаров посравнению с темпами роста активов организации свидетельствуют о повышенииэффективности использования ресурсов предприятия. В целом экономическийпотенциал предприятия возрастает по сравнению с предыдущим периодом.

Выполненная оценка данных состояния торгового предприятия (2010-2011гг.) поданному правилу показала, что финансовое состояние стабилизировано и близко кнормативному, что обусловлено выполнением планов фирмы и свидетельствует обэффективном управлении организацией.

Литература

1. Белолипецкий В.Г. Закономерности и факторы развития российскогохозяйства: лекции для аспирантов. – М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС. –2005.

2. Каплан Роберт С., Нортон Дейвид П. Сбалансированная системапоказателей. От стратегии к действию. – 2-е изд., испр. и доп. / Пер. с англ.– М.: ЗАО «Олимп — Бизнес», 2003.

3. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. – М.:Финансы и статистика, 2002.

4. Киселёв М. Ретроспективный анализ финансового состоянияпредприятия//Аудит и налогообложение.- № 9.- 2001.

5. Федорова Е.В. Методика экономического анализа деятельностиорганизации / Е.В. Федорова // Вестник университета управления. -№ 31. — М.:Изд-во ГУУ.- 2009.

Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

Оригинал статьи расположен по адресу: http://www.proocenka.ru/bezrisk.html

«Особенности выбора и использования безрисковой ставки доходности в российской оценочной практике»

(реферат по оценке)

Введение

1. Экономический смысл безрисковой ставки

2. Способы определения безрисковой ставки

3. Безрисковая ставка в российской оценочной практике

Заключение.

Библиография.

Приложения.

Введение.

В настоящее время использование доходного подхода в различных видах оценки весьма актуально. Важнейшими показателями для этого подхода являются ставка дисконта и коэффициент прямой капитализации. При этом при определении и того и другого в большинстве моделей мы сталкиваемся с безрисковой ставкой доходности ( risk- free rate, risk- free rate of return). Ее определение в наших условиях весьма важно, но, как показывает анализ различной литературы и реальных отчетов, в этой области существуют различные точки зрения.

Большинство специалистов сходятся на том, что метод дисконтированного денежного потока позволяет нам более точно и корректно рассчитать стоимость компании.

При этом ставка дисконта, как правило, рассчитывается одним из следующих методов:

  • метод кумулятивного построения ( build- up);
  • модель оценки капитальных активов ( Capital Asset Pricing Model, CAPM);
  • модель арбитражного ценообразования.

Отправной точкой расчета ставки дисконта любым из вышеперечисленных методов является безрисковая норма доходности. Поэтому вопросы, связанные с безрисковой нормой доходности, имеют особое значение для менеджеров, использующих доходный подход в процессе своей работы. Мы хотим изложить свой взгляд на ряд аспектов, связанных как с выбором финансового инструмента, считающегося безрисковым, так и с расчетом самой безрисковой нормы доходности.

Дисконтирование, как известно, является процедурой приведения разновременных затрат и результатов в конкретном денежном потоке к сопоставимому виду (к одному моменту времени) с учетом их неравноценности. Более узко под дисконтированием понимают операцию приведения будущих разновременных затрат и результатов к текущему моменту времени. Приведение разновременных прошлых и текущих затрат и результатов к одному моменту времени, который по отношению к приводимым показателям может рассматриваться как будущий момент времени, часто называют операцией наращения. В основе операций дисконтирования и наращения общепринято используются нормы (ставки) дисконта.

Норме дисконта придается разное содержание (депозитная; основанная на принципе альтернативных вложений; как темп падения оценок денег в модели оптимального поведения и т.п.).

Нет ли здесь противоречия и какая трактовка наиболее правильная? Принципиального противоречия, как утверждают многие исследователи, нет, а используемая норма дисконта (переменная или постоянная), с тем или иным экономическим смыслом, отражает разные стороны экономической реальности.

Норму дисконта не всегда можно установить из рынка. В экономических расчетах, для приведения ряда денежных показателей к одному моменту времени, в качестве нормы дисконта, зачастую, приходится использовать процентную ставку, рассчитанную методом, который в литературе встречается под различными названиями: «метод построения», «метод кумулятивного построения» и т.п., где ключевым составным элементом расчетов является величина номинальной или реальной безрисковой ставки дисконтирования. При этом величина номинальной или реальной безрисковой ставки может использоваться для формирования только одной соответствующей группы в системе экономических показателей – номинальной или реальной.

Под номинальной безрисковой ставкой обычно понимают величину процентной ставки по альтернативным инвестициям с наименьшим риском.

Ставка процентная реальная – процентная ставка в денежном выражении с поправкой на инфляцию. Она равна процентной ставке номинальной, уменьшенной на инфляционную составляющую.

Во многих странах Запада экономика больше стабильная, чем нестабильная. В этих странах, практически, все равно, в каких ценах и нормах (номинальных или реальных) вести расчеты показателей экономической эффективности, например, чистого дисконтированного дохода (ЧДД), так как инфляция в них является достаточно надежно прогнозируемой величиной. Поэтому подобные расчеты исследователями в большинстве западных стран проводятся, как правило, по номинальным показателям и ставкам.

В России экономика больше нестабильная, чем стабильная. Даже ослабление доллара США в настоящее время больше отражается на ситуации в России, чем в США. Поэтому в России рекомендуется пользоваться результатами расчетов ЧДД, проведенных в дефлированных или реальных ценах и с помощью реальных ставок. Многих инвесторов в конечном итоге интересует реальная доходность, а не номинальная, в том числе от вложений в недвижимость, ценные бумаги, бизнес.

Большинство специалистов сходятся на том, что метод дисконтированного денежного потока позволяет нам более точно и корректно рассчитать стоимость компании.

При написании данной дипломной работы использовались законы, нормативные акты, монографии, а также различные источники информации из сети Интернет.

Экономический смысл безрисковой ставки.

Дисконтирование — это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент). Для правильной оценки будущих доходов нужно знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставку дисконтирования.

Ставка дисконтирования используется для оценки эффективности вложений. С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором.

Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта.

Существует множество вариантов ставки дисконтирования, которые можно предложить для использования в принятии решений. Рассмотрим две возможности:

1) ставка процента по государственным ценным бумагам;

2) ставка процента по долгосрочным облигациям фирмы.

Прежде чем идти дальше, желательно более четко определить, какими характеристиками должна обладать искомая ставка дисконтирования. Для описания процентной ставки можно было бы использовать термин «свободная от риска». Это звучит внушительно, но это не вполне точно. Существуют определенные виды риска, которые попросту невозможно устранить на практике и которые отражаются на всех процентных ценных бумагах в большей или меньшей степени. Ставка процента, которую мы имеем в виду, — это такая ставка процента, под которую инвесторы могли бы дать деньги в долг, если бы не было опасности не получить их назад, или под которую они могли бы взять деньги в долг, если бы их залоговое обеспечение было настолько хорошим, что кредиторы сочли бы шансы на неуплату ничтожными.

Даже если бы риском неуплаты можно было пренебречь, существуют и другие виды риска, присущие долговым инструментам с фиксированными выплатами, так как неизвестно, какие изменения могут произойти в экономике. Охарактеризуем эти риски с точки зрения заимодавца. Риски для заемщика — их зеркальное отражение.

Один источник риска заключается в неопределенности относительно изменений уровня цен в будущем. Ожидания относительно возможного в будущем изменения уровня цен влияют на то, какая процентная ставка сложится на рынке. Заимодавцам невыгодно повышение уровня цен, поэтому они требуют более высокой ставки процента в случае, когда ожидается высокая инфляция, чем в случае, когда ожидается, что уровень цен понизится или сохранится на прежнем уровне.

Другой источник риска — это возможность изменения среднего уровня процентной ставки и структуры ставок по срокам. Обычно процентная ставка по облигациям колеблется в зависимости от количества лет до погашения, даже если риск неуплаты и не существует. Облигации, которые будут погашены через несколько лет, могут иметь более (или менее) высокую доходность, чем облигации, которые будут погашены в более отдаленном будущем. Если риска неуплаты нет, то заимодавец может всегда быть уверенным в получении определенного дохода, покупая облигацию с известным сроком до погашения и храня ее до момента погашения. Но существует возможность, что какая-то другая стратегия приведет к получению более высокого дохода. Если инвесторы хотят вложить деньги на 5 лет и ожидают падения уровня процентных ставок, возможно, они получат более высокий доход, если купят облигацию сроком погашения в 15 или 20 лет и продадут ее через 5 лет, чем если они купят облигацию сроком погашения в 5 лет и будут держать ее до погашения. Но при выборе подобной стратегии нет никаких гарантий, что определенная минимальная доходность действительно будет получена.

Заимодавец, который хочет избежать неопределенности, возникающей вследствие возможного изменения структуры процентных ставок по срокам, может и не суметь этого сделать. Например, в случае, когда есть неопределенность относительно суммы денег, которая потребуется ему в определенный день в будущем. Инвестиции в краткосрочные долговые инструменты, такие, как казначейские векселя, приведут к неопределенности относительно процентных ставок, которые сложатся к тому моменту, когда наступит время их реинвестировать. Инвестиции в долгосрочные ценные бумаги приведут к неопределенности относительно фактической доходности в случае, если ценные бумаги придется продать до их погашения.

Несмотря на эти ограничения, среди всего спектра процентных ставок по государственным облигациям можно рациональным способом выбрать такую ставку дисконтирования, которая соответствует возможности вложить капитал безопасным образом. Эти ставки представляют собой фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц, без какого бы то ни было риска невозврата.

К несчастью, в жизни ни корпорации, ни частные лица не могут брать в долг под ту же ставку процента, что и федеральное правительство, даже при условии самого лучшего залогового обеспечения. По различным причинам процент, под который на практике можно взять капитал в долг на определенный срок, выше, чем тот, под который может привлекать капитал на тот же срок правительство.

Если для расчета текущей стоимости используют ставку процента по безрисковым вложениям, то перед тем как принять решение, нужно вычесть из полученного результата некоторую абсолютную величину, чтобы сделать поправку на рискованность денежных потоков. К сожалению, определение выраженной в долларах поправки на риск инвестиций корпорации — искусство, а не наука. Так как применение ставки процента по безрисковым вложениям для дисконтирования ожидаемых денежных потоков — дело несложное, главное препятствие безбоязненного применения этого метода заключается в том, чтобы правильно определить выраженную в долларах поправку на риск.

В западной экономике безрисковая ставка достаточно определена. В одних странах под ней подразумевают процент по ценным бумагам, гарантированным правительством США, в других — текущую ставку дохода по казначейским векселям и облигациям.

Гипотетически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств, и поэтому оно совершенно не коррелирует с другими доходностями в экономике. Теоретически наилучшим мерилом безрисковой ставки была бы доходность инвестиционного портфеля с нулевой бетой. Но поскольку формирование таких портфелей с нулевой бетой — дело дорогостоящее и весьма сложное, мы не располагаем этим инструментом оценки безрисковой ставки.

Вместо этого мы можем выбрать один из трех возможных инструментов из числа государственных ценных бумаг США:

1) казначейские векселя;

2) десятилетние казначейские облигации;

3) тридцатилетние казначейские облигации. Мы советуем использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций по нескольким причинам.

Во-первых, это долгосрочная процентная ставка, которая более других соответствует продолжительности денежных потоков оцениваемой компании. Текущая ставка краткосрочных векселей — ставка краткосрочная, и поэтому она не вполне соответствует продолжительности денежных потоков. Если мы вынуждены пользоваться краткосрочной ставкой, то самый приемлемый выбор в таком случае — ожидаемые краткосрочные ставки на каждый будущий период, а не сегодняшняя краткосрочная ставка. По сути, десятилетняя процентная ставка представляет собой среднее геометрическое значение ожидаемых краткосрочных ставок по казначейским векселям за весь период оценки.

Во-вторых, десятилетняя ставка по своему временному горизонту близка портфелю акций рыночного индекса — например S& P 500, и в силу этого она совместима с бетой и рыночной премией за риск, относящимися к этому рыночному портфелю.

И, наконец, десятилетняя ставка относительно невосприимчива к двум проблемам, возникающим в связи с использованием более долгосрочной ставки — скажем, ставки по тридцатилетним облигациям Казначейства. Цена десятилетней облигации менее чувствительна к неожиданным колебаниям инфляции, и, следовательно, ее бета меньше беты тридцатилетней облигации; премия за ликвидность десятилетней облигации может оказаться несколько ниже, чем тридцатилетней. Это технические детали, которые в обычных обстоятельствах практически не имеют значения. Но они говорят в пользу десятилетней ставки.

За безрисковую доходность можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране, где базируется подразделение (если только они не подвержены серьезному риску невыполнения обязательств). Если же государственные долговые обязательства нельзя обоснованно считать безрисковыми, то на этот случай имеется концепция паритета процентных ставок, на основе которой ставка государственных облига­ций США переводится в ее эквивалент в другой стране.

Практически отсутствует какая-либо информация о рыночных пре­миях за риск за пределами США. Однако в большинстве случаев этот показатель легко определить по доступным источникам данных. Так, например, применительно к Германии для этой цели можно воспользоваться месячными данными о разности между процент­ными ставками государственных краткосрочных долговых обязательств и доходностью франкфуртского фондового индекса за период 1970—1985 гг. Среднее геометрическое этих разностей, а именно 3,8%, служит показа­телем рыночной премии за риск в этот период времени. В те же годы премия за риск (средняя геометрическая) в США составляла 2%. Для определения долгосрочной средней геометрической премии за риск в Германии мы прибавляем разность между премиями в Германии и США за 1970—1985 гг. — то есть 3,8% — 2% = 1,8% — к долгосрочной рыночной премии за риск в США, равной 5%, и получаем 6,8%. Тот же ход рассуждений применительно к Японии дает нам приблизительно 4,2%. Принимая во внимание глобализацию рынков капитала, разумно предположить, что рыночные премии за риск во всех развитых странах примерно равны друг другу.

До сих пор не утихают споры о величине затрат на капитал в разных странах. Но в любом случае основополагающий принцип здесь таков: в отсутствие действенных государственных барьеров на пути денежных потоков требуемая доходность инвестиций, которым присущ одинако­вый риск, после поправок на ожидаемую инфляцию также должна быть одинаковой независимо от национальных границ. Когда этот принцип нарушается, возникают аномальные денежные потоки, которые быстро приводят рынки в состояние равновесия. Здесь очень важно представлять себе разницу в темпах инфляции и степени риска в разных странах. Как мы уже видели, заем под 4% в Швейцарии не обязательно дешевле займа под 7% в Великобритании, поскольку в Швейцарии ниже ожидае­мая инфляция. Более того, 4,2% рыночной премии за риск в Японии не обязательно меньше 5% рыночной премии за риск в США, так как риск, заложенный в индекс Nikkei, ниже риска S&Р 500 по двум причинам:

  • в индекс Nikkei входит больше «голубых фишек», то есть высоконадежных акций крупных устойчивых компаний;
  • действую­щая в Японии премиальная система оплаты труда рабочих обеспечивает надежную защиту акционеров в тяжелые времена. Когда дела у компании идут хорошо, японские рабочие получают очень высокие премии (по американским меркам), но если доходы оказываются ниже ожидаемых, рабочим выплачивают маленькие премии либо вовсе отменяют их. Такая система служит своего рода буфером, благодаря которому уменьшается изменчивость свободного денежного потока, поступающего акционерам. Последнее в других работах называется страновым риском, который рассчитывается рейтинговыми агентствами.

Рассмотрим теперь обзор безрисковых ставок применяемых в России. Он не очень велик, но крайне противоречив. Во-первых, в подавляющем большинстве случаев безрисковая ставка рассчитывается для денежных потоков в долларах США. Во-вторых, в качестве безрисковых ставок применяются различные финансовые инструменты. Кроме государственных ценных бумаг (ГКО, ОВВЗ, еврооблигации), это может быть ставка по валютным депозитам банков высшей категории надежности, конкретно валютные депозиты Сбербанка РФ.

Для определения безрисковой ставки может применяться доходность различных зарубежных финансовых инструментов. В качестве безрисковой принимают безрисковые ставки для западных компаний или среднеевропейские показатели. Иногда для этой цели используется депозитные ставки банков первой категории надежности или ставка LIBOR. Далее к ней добавляется страновой риск, однако в некоторых случаях он никак не определен, или определяется только для зарубежных стран.

Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом.

Способы определения безрисковой ставки.

При расчете ставки дисконтирования в процессе оценки используется ряд методик, большинство из которых, по сути, предусматривает корректировку безрисковой ставки доходности до величины, учитывающей рискованность вложений в тот или иной актив.

Так, в модели кумулятивного построения, используемой при оценке бизнеса, это выражается в применении 7 надбавок (за размер компании, ее финансовое состояние и т.д.), в модели оценки капитальных активов (САРМ) это выражается в добавлении скорректированной на коэффициент «бета» среднерыночной премии и иных поправок.

В модели кумулятивного построения, используемой при оценке недвижимости, безрисковая ставка изменяется в сторону увеличения на размер поправок по инвестиционному менеджменту, риску инвестирования в конкретный объект, низкой ликвидности.

Таким образом, очевидно, что правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки значительно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов.

Для принятия того или иного показателя в качестве безрисковой ставки доходности (Rf) необходимо определиться, какой актив возможно считать безрисковым. К подобным активам следует относить такие инструменты, которые удовлетворяют некоторым условиям:

1) доходности по которым определены и известны заранее;

2) вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;

3) продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со «сроком жизни» оцениваемого предприятия.

Данные постулаты подробно рассмотрены в книге Шарпа, Александера и Бейли «Инвестиции». Если инвестор покупает безрисковый актив в начале инвестиционного периода, то он точно знает, какой будет его стоимость в конце периода.

Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность, то этот тип актива должен быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом (ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора). Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

Тем не менее, не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой.

Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск процентной ставки и риск ставки реинвестирования.

Риск процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, а, следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Таким образом, если срок погашения рассматриваемой ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения.

Риск ставки реинвестирования связан с непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой. Актуальность данного риска проявляется в ситуации, когда срок погашения рассматриваемой ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения.

Таким образом, единственный вариант, при котором не актуализируется ни один из перечисленных рисков — вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

Подобными финансовыми инструментами в США являются казначейские векселя, десятилетние казначейские облигации и тридцатилетние казначейские облигации. С точки зрения авторов книги «Стоимость компаний: оценка и управление» Коупленда и Коллера в качестве безрисковой ставки целесообразно брать доходность к погашению десятилетних казначейских облигаций.

В качестве безрисковых ставок для других стран можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране. Однако подчас и данные облигации в зависимости от конкретной страны могут быть подвержены риску невыполнения обязательств. В таком случае, возможно использовать концепцию «паритета процентных ставок», на основе которой ставка государственных облигаций США или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

;
; где

Rн – номинальная ставка;
Rр – реальная ставка;
Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки — индекса рублевой инфляции.

Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот можно произвести с помощью следующих формул:

;
; где

Dr, Dv — рублевая или валютная доходная ставка;

Kurs – темп валютного курса, %.

Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях.

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:

  • Депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;
  • Западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран, LIBOR);
  • Ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR);
  • Ставка рефинансирования ЦБ РФ;
  • Государственные облигации РФ. Рассмотрим подробнее каждый из перечисленных инструментов.

Ставки по депозитам Сбербанка РФ и других надежных российских банков

Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск вложений в данные финансовые институты выше, чем риск вложения в государственные ценные бумаги, а, во-вторых, длительность сроков, на которые принимаются депозиты крайне непродолжительны (как правило, до одного-двух лет). Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не менее, в оценочной практике встречаются случаи использования ставок по депозитам в качестве безрисковых. Чаще всего они находят применение при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому.

К банкам высшей группы надежности (A3) относится только Сбербанк РФ. так, на 1 июля 2005 г. его доля на рынке частных вкладов составила 57,5% . В категорию А2 (очень высокая группа надежности) входит Внешторгбанк. Место в категории А1 (высокая группа надежности) заняли Альфа-Банк, Банк Москвы, Газпромбанк и МДМ-Банк».

Процентные ставки по депозитам в указанных банках приведены в таблице 1.

Таблица 1

Расчет безрисковой ставки доходности на основе депозитных ставок банков высшей категории надежности

Наименование банка

Наименование вклада

Срок депозита, лет

Годовая ставка в рублях

Годовая ставка в валюте

Сбербанк РФ

«Срочный пенсионный вклад»

9,50%

«Юбилейная рента Сбербанка России»

7,50%

«Особый Сбербанка России на 2 года»

7,50%

7,50%

Внешторгбанк

«Внешторгбанк — Срочный (новый)»

9,60%

7,80%

Альфа-Банк

Срочный

9,50%

7,50%

Банк Москвы

Московский муниципальный

1,5

8,70%

6,80%

Газпромбанк

«Газпромбанк-Накопительный Плюс»

9,50%

6,00%

МДМ-банк

Доверие

9,00%

7,00%

Средняя ставка

9,04%

7,16%

Примечание: расчеты произведены на основании информации сайтов Сбербанка РФ (www.sberbank.ru), Внешторгбанка (www.vtb.ru), Альфа-банка (www.alfa-bank.ru), Банка Москвы (www.mmbank.ru), Газпромбанка (www.gazprombank.ru), МДМ-Банк (www.mdmbank.ru).

Средние годовые ставки по депозитам в Сбербанке РФ составляют 9,5% годовых в рублях и 7,5% в долларах США.

Средняя годовая доходность по депозитам всех шести перечисленных банков составляет 9,04% в рублях и 7,16% в валюте .

Оценка состояния банковского сектора России рейтинговыми агентствами представлена на официальном сайте Министерства Финансов РФ. Международное рейтинговое агентство Standard&Poor\’s на момент написания данной работы определяет рейтинги двадцати шести Российских кредитных организаций. При этом самый высокий уровень, достигнутый Внешторгбанком, зафиксирован на отметке » BBB » (достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях ).

Международное агентство Fitch Ratings определяет рейтинг тридцати восьми российских банков. Наиболее высокий ранг » BBB » (достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях ) присвоен Внешторгбанку, Внешэкономбанку и Сбербанку РФ.

Международное рейтинговое агентство Moody\’s определяет рейтинги пятидесяти восьми российских банков. Наиболее надежными с точки зрения возврата долгосроных депозитов признаются Внешэкономбанк, Внешторгбанк, Газпромбанк. Однако рейтинги и указанных банков находятся на уровне среднего качества кредитной надежности — Baa 2 ( Эмитенты или долговые обязательства с рейтингом Baa представляют средний уровень кредитоспособности среди эмитентов в стране)

Исходя из вышесказанного очевидно, что целесообразность использования депозитных ставок российских банков крайне сомнительна.

Доходность по финансовым инструментам развитых стран

Теперь остановимся на рассмотрении финансовых инструментов развитых стран. Отказ от использования ставки LIBOR (L ondon Inter Bank Offered Rate — ставка Лондонского межбанковского рынка по предоставлению кредитов) обуславливается ее краткосрочностью (не более одного года), а также более высокими уровнями риска по сравнению с вложениями в государственные ценные бумаги.

На начало 2006 года значение LIBOR составляло порядка 4,8% для кредитов в долларах США со сроком 1 год.

Среди государственных облигаций в оценочной практике наиболее целесообразно использовать 10-летние казначейские облигации США.

На 01.01.2006 г. доходность рассматриваемых облигаций составляла 4,5%. Здесь необходимо остановиться еще на одном крайне неоднозначном и существенном обстоятельстве. Многие оценщики в своей практике используют в качестве безрисковой ставки текущую доходность того или иного актива. На мой взгляд, данный момент является в корне неверным. Доходность на конкретную дату подвержена слишком большому влиянию краткосрочных факторов временного характера, и, следовательно, не может отражать реальную ситуацию. В связи с этим необходимо использовать некие средние величины. Продолжительность периода, в течение которого анализируется доходность безрискового актива, по возможности должна быть значительной.

При расчете средних величин безрисковой доходности также существует ряд альтернатив — можно рассчитать как простую среднеарифметическую, так и средневзвешенную. Причем удельный вес каждой величине анализируемого периода присваивается исходя из временной удаленности данного показателя — чем удаленнее та или иная дата от момента оценки, тем меньший удельный вес ей присваивается. Последний метод представляется мне наиболее целесообразным, поскольку он полнее отражает реалии рыночной ситуации, тенденции к изменению безрисковых ставок. Тем не менее, в практике находят применение оба метода.

Средняя доходность 10-летних казначейских облигаций США за период 2000-2006 года составляет 4,68.

Динамика изменения доходности по рассматриваемым облигациям представлена на графике 1.


График 1: Динамика доходности по 10-летним казначейским облигациям США

Ставки по межбанковским кредитам РФ

Всего на российском финансовом рынке рассчитывается ряд таких ставок, среди которых наиболее распространенными являются MIBID, MIBOR и MIACR.

Характеристика данных ставок и их величина для рублевых кредитов сроком на 1 год представлены в таблице 2.

Таблица 2

Ставки по межбанковским кредитам РФ

Ставка по межбанковским кредитам

Описание

Значение на начало 2005 года

Значение на начало 2006 года

Moscow Inter Bank Bid — объявленная ставка по привлечению кредитов

1,35

2,9

Moscow Inter Bank Offered Rate -объявленная ставка по предоставлению кредитов

2,62

4,81

Moscow Inter Bank Actual Credit Rate -фактическая ставка по предоставлению кредитов

1,56

4,42

Рассмотренные ставки рассчитываются сроком от 1 дня до 1 года. Очевидно, что использование значений данных ставок для расчета безрисковой доходности не является целесообразным прежде всего вследствие их краткосрочного характера. Кроме того, доходность, заложенная в межбанковских кредитах, учитывает риск их невозврата, что также обуславливает необходимость отказа от использования данного инструмента в процессе оценки.

Ставка рефинансирования Центрального банка РФ

Ставка рефинансирования — процентная ставка, которую использует Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования.

Ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам.

Ставка рефинансирования применяется в качестве ориентира стоимости привлечения и размещения средств.

В соответствии с действующим законодательством срок предоставления кредитов Банка России не может превышать 180 дней. Таким образом, применение данного инструмента в целях определения безрисковой доходности также нецелесообразно в силу его краткосрочности. Кроме того, данная ставка могла бы по своей экономической сущности применяться, пожалуй, только при оценке кредитно-финансовых институтов. И, наконец, ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и, следовательно, используется последним для целенаправленного воздействия на финансово-банковскую сферу и далеко не всегда отражает реальную ситуацию, сложившуюся на рынке.

На протяжении 1991-2006 годов размер данной ставки претерпевал значительные колебания от 20% на начало 1991 года до 210% в начале 1994 года, 21% в конце 1997 года, 150% в июне 1998 года, начиная с 24 декабря 2006 года, зафиксировался на уровне 12%.

Безрисковая ставка в российской оценочной практике.

В настоящий момент, несмотря на недостаточную надежность российского государства российского как заемщика, единственно приемлемым финансовым инструментом, доходность по которому можно рассматривать как безрисковую (в рамках российской экономики), представляются еврооблигации. Среди всех аналогов они обладают максимальным объемом выпуска, наличием большого количества разнообразных траншей и легкостью получения необходимой информации об их доходности (ее ежедневно публикуют средства массовой информации, например газеты «Коммерсантъ» и «Ведомости»). С другой стороны, более правильным было бы проводить расчеты в национальной валюте. Поэтому большими перспективами здесь обладают ОФЗ (при условии появления достаточно длинных траншей).

Доходность по государственным облигациям РФ

Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами.

События августа 1998 г. (дефолт) значительно снизили доверие к рублевым облигациям, поэтому в настоящий момент их достаточно сложно рассматривать в качестве безрисковых вложений. Всего имеется несколько видов государственных ценных бумаг, номинированных в рублях:

1. ГДО, облигации государственного республиканского внутреннего 30-летнего займа РСФСР. Срок облигаций — с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г. Данные облигации обращаются исключительно среди юридических лиц. На торговых площадках не обращаются и не котируются. В расчетах безрисковой ставки использованы быть не могут.

2. ОГСЗ, облигации сберегательного займа. Эмитент — Министерство финансов, генеральный агент — Сбербанк РФ. Срок обращения данных ценных бумаг не превышает 1,5 года. Впервые были эмитированы в сентябре 1995 г., эмиссия была возобновлена в 2000 г.

3. ГКО, государственные краткосрочные бескупонные облигации. Эмитент — Министерство финансов РФ. В силу своего краткосрочного характера использование доходности данного вида ценных бумаг в качестве безрисковой ставки нецелесообразно.

4. ОФЗ, облигации федерального займа. Эмитент — Министерство финансов РФ, генеральный агент по обслуживанию выпуска — Центральный Банк РФ. Владельцами данных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ.

Данный класс облигаций включает в себя финансовые инструменты трех видов: ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД.

Облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) появились в обращении в июне 1995 г. Процентная ставка купонного дохода рассчитывалась, исходя из доходности по ГКО. В настоящий момент данных ценных бумаг не осталось, их нельзя использовать для расчета безрисковой ставки доходности.

Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) впервые были эмитированы в июне 1996 г. для покрытия расходов на компенсацию вкладов в Сбербанке РФ. Срок обращения указанных ценных бумаг составляет от 1 года до 3 лет.

Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходов (ОФЗ-ФД) появились в январе 1999 г. в результате новации по ГКО после дефолта в августе 1998 г. Срок обращения указанных ценных бумаг составляет 4-5 лет.

Текущая доходность ОФЗ представлена в таблице.

Бумага

Дата погашения

Дох к погаш., эфф.

Россия, 25057

6,08%

Россия, 25058

5,92%

Россия, 26198

6,52%

Россия, 27019

Россия, 27022

Россия, 27024

Россия, 27025

Россия, 27026

6,02%

Россия, 28004

Россия, 45001

4,98%

Россия, 45002

Россия, 46001

5,80%

Россия, 46002

6,33%

Россия, 46005

Россия, 46012

Россия, 46014

6,49%

Россия, 46017

6,54%

Россия, 46018

6,60%

Россия, 48001

Средняя

6,13%

Средняя эффективная доходность ОФЗ на 16 января 2006 года составляла 6,13% годовых.

5. БОБР, бескупонные облигации Банка России. Эмитент — ЦБ РФ. Впервые были выпущены в сентябре 1998 г. для заполнения вакуума, образовавшегося на рынке государственных ценных бумаг после дефолта, и получения дополнительного инструмента по управлению ликвидностью в банковской системе. В настоящее время не эмитируются.

Из всех рассмотренных ценных бумаг единственным инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности является ОФЗ (ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД). Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности их обращения и сильной зависимости от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ. Кроме того, объем рынка ГКО-ОФЗ несопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВВЗ:

Долгосрочный суверенный рейтинг государственных ценных бумаг в национальной валюте находится на текущий момент на отметке:

  • В BB (Рейтинг эмитента BB B отражает ДОСТАТОЧНУЮ способность эмитента своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства относительно других российских эмитентов. Однако данный эмитент имеет более высокую чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем эмитенты с более высокими рейтингами ) по кредитному рейтингу международного агентства Standard & Poors;
  • В BB (достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях ) по рейтингу международного агентства Fitch IBCA;
  • Baa2 ( Эмитенты или долговые обязательства с рейтингом Baa представляют средний уровень кредитоспособности) по рейтингу международного агентства Moody\’s

Более разумными финансовыми инструментами при использовании их в качестве условно безрисковых активов являются валютные облигации РФ. Сроки их размещения являются более длительными, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте.

Валютные облигации РФ представлены двумя видами: внутренним (ОВВЗ) и внешним (еврооблигации).

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) были выпущены Минфином РФ в октябре 1993 г. в качестве компенсации задолженности Внешэкономбанка перед клиентами и вкладчиками. Срок погашения данных облигаций колеблется в зависимости от выпуска. Крайний срок погашения самого долгосрочного (7) транша — май 2011 г. Нас интересуют наиболее долгосрочные облигации с погашением в 2008 г. (5-й транш) и в 2011 г. (7-й транш), которые могут быть использованы для расчета безрисковой ставки. По итогам 2005 г. средняя доходность указанных ценных бумаг составляла для 5-го транша 5,46%, для 7-го – 5,461%.

Таблица 3

Описание ОВВЗ и еврооблигаций РФ

Бумага

Срок погашения

Разме , mln

Купон , %

Рейтинг

YTM,%

Russia-07 $

2 400

10,00

5,025

2 820

8,25

5,106

3 467

11,00

5,698

Russia-28 $

2 500

12,75

6,038

Russia-30 $

18 400

5,00

5,634

Minfin-6 $

1 750

3,00

5,302

Minfin-8 $

1 322

3,00

4,854

Minfin-5 $

2 837

3,00

5,46

Minfin-7 $

1 750

3,00

5,461

Aries-07 EUR

2 000

Aries-09 EUR

1 000

7,75

3,577

2 436

9,60

5,497

Динамика доходности к погашению ОВВЗ

Рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обуславливает целесообразность применения именно еврооблигаций в качестве условно безрискового актива.

Термин «еврооблигация» применяется к облигациям, выпущенным федеральным правительством, муниципальными или корпоративными заемщиками и размещенным за пределами, как страны-эмитента, так и страны, в валюте которой номинированы эти облигации. Изначально так назывались облигации американских корпораций, эмитируемые в долларах США за пределами США. Позднее термин приобрел более широкое значение и сейчас описывает целый класс долговых ценных бумаг, обращающихся за пределами стран-эмитентов.

Рынок еврооблигаций является одним из наименее регулируемых финансовых рынков в мире, что значительно облегчает как выпуск этих инструментов, так и вложение в них средств.

Большинство сделок на рассматриваемом рынке проводится через финансовые центры Лондона (три четверти вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура и, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио.

В связи с особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95% держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по еврооблигациям существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках.

В 1996 году Российская Федерация осуществила первый выпуск еврооблигаций (Россия 01). Рынок довольно быстро наращивал объем: с ноября 1996 по август 1998 года Россия выпустила еврооблигаций со сроками погашения от 3 до 30 лет на сумму около $16 млрд. Еврооблигации являются самыми дорогими среди валютных долгов России с точки зрения процентного обслуживания. Однако именно эти облигации рассматриваются в качестве основного источника будущих иностранных кредитов, и Россия уделяет приоритетное внимание выплате по ним процентов.

Ликвидность рынка данных ценных бумаг обеспечивается большим числом инвесторов, участвующих в торговле этими бумагами. Цены суверенных еврооблигаций определяются отношением к России иностранных инвесторов.

В настоящее время на рынке обращается 5 выпусков еврооблигаций на общую сумму 29 587 млн. долларов США со сроками погашения в 2007, 2010, 2018, 2028 и 2030 годах. Нас с точки зрения возможности применения в оценочной практике для расчета безрисковой доходности интересуют среднесрочные облигации с погашением в 2007, 2010 и 2018 гг.

Пока дискуссия вокруг целесообразности использования стабфонда не утихает, правительство успешно претворяет в жизнь идею досрочного погашения средствами фонда долга Парижскому клубу кредиторов. Проходившие на протяжении всей весны переговоры дали к началу мая результат в виде договоренностей на сумму $15 млрд. из $40 млрд. и посеяли среди инвесторов надежду на высокие оценки со стороны рейтинговых агентств. Надо сказать, что впоследствии все ожидания оправдались: осуществившееся в самом начале года повышение до инвестиционного уровня рейтинга S&P оказалось не последним реверансом в адрес России со стороны большой тройки. Сначала Fitch, затем Moody\’s, и в самом конце года S&P повысили суверенный рейтинг до второго инвестиционного уровня (ВВВ/Ваа2/ВВВ), присвоив стабильный прогноз. Пресс-релизы во всех случаях оказались близкими по содержанию: несмотря на проблемы со структурными реформами, необходимость борьбы с коррупцией, агентства отметили устойчивый рост экономики, значительный профицит бюджета и торгового баланса, рост золотовалютных резервов и стабилизационного фонда, желание и возможность досрочного погашения долга. Действительно, если проанализировать соотношение государственного долга к ВВП, то Россия отличается одним из наиболее низких показателей.

Российские еврооблигации являются одними из самых ликвидных на рынке еврооблигаций развивающихся стран. Последнее время эти бумаги были в моде у инвесторов: у России хорошие макроэкономические показатели, политическая ситуация стабильна, чего не скажешь о других развивающихся странах.

По итогам 2005 г. средняя доходность по данным облигациям составляла для USD2007 5,025%, для USD2018 — 5,698%.

Динамика доходности к погашению еврооблигаций

Динамика российского сегмента еврооблигаций в 2005 году превзошла все самые смелые прогнозы. Неоправдавшийся агрессивный рост доходностей базовых активов, с одной стороны, и возросшие аппетиты инвесторов к рисковым активам, с другой, создали благоприятный внешний фон, который с успехом был реализован за счет сильных внутренних фундаменталий. Конъюнктура сырьевого рынка, где традиционно наиболее важную роль играл рынок нефти, обеспечила стабильный долларовый поток, способствовавший дальнейшему увеличению золотовалютных резервов ($168 млрд.) и стабилизационного фонда ($43 млрд.).

Таким образом, на сегодняшний день в оценочной практике применяются разнообразные инструменты, относимые к условно безрисковым — ставки по депозитам Сбербанка РФ и прочих российских банков высшей категории надежности, доходность по государственным облигациям, выраженным в национальной валюте РФ (ГКО и ОФЗ), доходность по государственным облигациям, выраженным в иностранной валюте (ОВВЗ и еврооблигации).

Наибольшим суверенным рейтингом из перечисленных инструментов обладают государственные ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и, прежде всего, еврооблигации. Котировки данных ценных бумаг поступательно растут. В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки. Среди всех отечественных аналогов они обладают максимальным объемом выпуска (36,4 млрд. долларов США), наличием большого количества разнообразных траншей и легкостью получения необходимой информации об их доходности. Кроме того, даже в связи с августовским кризисом 1998 года, по данному виду ценных бумаг дефолт не объявлялся.

Кроме того, в оценочной практике РФ достаточно значительными перспективами для использования в целях определения безрисковой ставки доходности обладают ОФЗ (при условии появления достаточно длинных траншей).

Заключение.

На основании данной дипломной работы можно сделать следующие выводы.

В настоящее время в оценочной практике находят применение следующие инструменты, относящиеся к условно безрисковым:

  • ставки по депозитам Сбербанка РФ и прочих российских банков высшей категории надежности;
  • доходность по государственным облигациям, выраженным в национальной валюте РФ (ГКО и ОФЗ);
  • доходность по государственным облигациям, выраженным в иностранной валюте (ОВВЗ и еврооблигации).

Рассмотрев надёжность Российской федерации как заёмщика, можно сказать, что она является не совсем достаточной. Соответственно, единственно приемлемый финансовый инструмент, доходность по которому представляется безрисковой непосредственно в рамках российской экономики, это еврооблигации, поскольку по сравнению с другими своими аналогами именно они обладают такими качествами, как:

  • наличие достаточно большого количества траншей;
  • максимальный объём выпуска;
  • доступность и лёгкость получения информации о степени их доходности из ежедневных публикаций в специализированных средствах массовой информации.

Расчёты наиболее правильно было бы проводить в национальной валюте. В этом случае при условии появления достаточно длинных траншей очень большими перспективами обладают облигации федерального займа (ОФЗ).

В то же время в качестве безрисковой нормы доходности не следует использовать публикуемые показатели доходности к погашению, поскольку лежащее в основе показателя доходности к погашению реинвестирование порождает риск недополучения дохода и не позволяет рассматривать его в качестве безрисковой доходности. В связи с этим следует делать самостоятельный расчет доходности с учетом реинвестирования под нулевой уровень доходности.

Для повышения точности расчетов необходимо разбить среднюю безрисковую норму доходности на составляющие ее нормы доходности за более короткие временные периоды. В этом случае будут в большей степени задействованы преимущества метода дисконтированного денежного потока по сравнению с методами капитализации дохода.

Национальным параметром считается безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности. Она должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России, причем в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом.

Библиография.

Нормативные акты:

  • Гражданский Кодекс РФ, части 1 и 2
  • Налоговый кодекс Российской Федерации (Части первая и вторая). – М.: ИКФ «ЭКМОС», 2002
  • Федеральный Закон «Об Акционерных Обществах» Принят Государственной Думой 24 ноября 1995 года
  • Федеральным Законом РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135?ФЗ от 29.07.98 г
  • Федеральный Закон «О внесении изменений и дополнений в Федеральный Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 143-ФЗ от 14 ноября 2002 года
  • Постановление Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519 «Об утверждении стандартов оценки».
  • Постановлением Правительства Российской Федерации от 112 мая 2001 г. № 285г. «О лицензировании оценочной деятельности»
  • Международные стандарты «TIAVSC»
  • Стандарты оценки Российского Общества Оценщиков

Книги:

  • Балабанов И.Т. Риск-менеджмент М.: «Финансы и статистика», 1996
  • Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация: Пер. с англ. / Науч. ред. перевода чл.- корр. РАН И.И. Елисеева. Гл. редактор серии проф. Я.В. Соколов. – М.: Финансы и статистика, 2002
  • С.В. Валдайцев Оценка бизнеса и управление стоимость предпиятия: Учеб. пособие для вузов.-М. ЮНИТИ-ДАНА, 2001
  • Болдырев, Федоров Введение в теорию оценки недвижимости, М, 1997
  • Глен М. Десмонд, Ричард Э. Келли Руководство по оценке бизнеса РОО М. 1996г.
  • Григорьев В.В., Островнин И.М. Оценка предприятий: имущественный подход. М.: Дело, 1998
  • Григорьев Оценка и переоценка основных фондов М. 1997 г.
  • Григорьев, Федотова Оценка предприятия Москва Инфра-М 1997
  • Десмонд Гленн М., Келли Ричард Э. Руководство по оценке бизнеса: Пер. англ. Ред.кол.: И.Л. Артеменков (гл.ред) А.В. Воронкин. – М.1996
  • Дж. Фридман, Н. Ордуэй Анализ и оценка приносящей доход недвижимости, Москва, Дело, 1997г.
  • Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса.- СПб: Питер, 2001
  • Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятий. М.: Финстатинформ, 1996
  • Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика,1997
  • Коростелев С.П., Основы теории и практики оценки недвижимости, учебное пособие, Москва, русская Деловая Литература, 1998 г.
  • К.Рэдхэд, С. Хьюс Управление финансовыми рисками. М.: Инфо-М, 1996
  • Методические основы оценки машин и оборудования Институт Профессиональной Оценки
  • Нитецкий В.В., Гаврилов А.А. Финансовый анализ в аудите: Теория и практика: Учеб. пособие. – М.; Дело, 2001
  • Основы анализа и оценки бизнеса Институт Экономического Развития, Всемирный банк, Академия оценки недвижимости, предприятий, машин, оборудования, интеллектуальной собственности и инвестиционных проектов. Москва, 1997
  • Оценка бизнеса: Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -М.: Финансы и статистика,1999
  • Оценка объектов недвижимости Теоретические и практические аспекты, учебное пособие, Москва, ИНФРА-М, 1997г.
  • Оценка рыночной стоимости машин и оборудования Под редакцией В. Рутгайзера Академия Оценки 1998 г.
  • Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие/Под ред. Абдулаева Н.А., Колайко Н.А.-М.: Издательство «ЭКМОС», 2000
  • Практическое пособие Оценка недвижимости, Москва 1999 год Институт профессирнальной оценки
  • Россия в цифрах Официальное издание Госкомстата России 2000 г.
  • Руководство по оценке бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шэннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; Пер. с нагл. Л.И. Лопатников.- М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2000
  • Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ: Учеб. пособие.- М.-ЮНИТИ-ДАНА, 2002
  • Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев В.И., Юн Г.Б. Оценка предприятий: доходный подход Гильдия специалистов по антикризисному управлению Москва, 2000
  • Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. Санкт – Петербург. СПбГТУ.
  • Харрисон Г.С. Оценка недвижимости. М. 1994
  • Уотшем Т. Дж, Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. Пособие для вузов / Пер. с англ. По ред. М.Р. Ефимовой. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999
  • Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник.-М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ», Издательство «ЭКМОС», 2000
  • Юджин Ф. Бригхэм Энциклопедия финансового менеджмента 1998 Рагс — экономика

Интернет-ресурсы:

  • Рейтинговое агентство «Moody\’s» http://www.moodys.com/
  • Рейтинговое агентство «Standart&Poors» www.standartandpoors.ru
  • Рейтинговое агентство «FitchIBCA» http://www.fitchibca.com/
  • Газета «Ведомости» http://www.vedomosti.ru/
  • Газета «The Wall Street Journal» http://www.wsj.com/
  • Газета «Financial Times» http://www.ft.com/
  • Информационное агентство «Bloomberg» http://www.archive.bloomberg.com/
  • Фондовый портал «Forexite» http://www.forexite.com/
  • Компания «Русаудит» http://www.russaudit.ru/
  • Финансовый портал «Bear-n-Bull» http://www.bear-n-bull.ru
  • Сайт РосБизнесКонсалтинг www.rbc.ru
  • Сайт обзоров http://marketsurveys.ru
  • Скрин www.skrin.ru
  • Сайт http://disclosure.fcsm.ru
  • Журнал «Основные средства» http://www.os1.ru/
  • Сайт «Региональная промышленность» http://www.regprom.ru/
  • Компания «Эст-Линия» http://line.webzone.ru
  • Еженедельник «Снабженец» http://www.snab.ru:8101
  • База данных коммерческой недвижимости http://tatik.ru/747/
  • Журнал по маркетингу «4р» http://4p.ru/
  • Журнал «Экономика России – 21 век» http://www.ruseconomy.ru

Приложения.

Расчет доходности купонных облигаций

При расчете доходности по ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД учитывается тот факт, что несмотря на то, что купон в полной сумме выплачивается эмитентом облигаций тому лицу, которому они принадлежат на дату выплаты, или купонную дату, каждый предыдущий владелец также имеет право на получение дохода пропорционально сроку владения. Это достигается тем, что при приобретении облигаций их покупатель должен выплатить прежнему владельцу помимо собственно цены, или «чистой» цены, облигаций также и величину накопленного купонного дохода, которая рассчитывается следующим образом:

где

A — величина накопленного купонного дохода, руб.;

C 1 — размер ближайшего купона, руб.;

T — длительность текущего купонного периода, дней;

t 1 — количество дней до ближайшей купонной даты.

При этом их доходность (доходность к погашению) рассчитывается по формуле сложных процентов:

где

Y e — эффективная доходность (в процентах, с точностью до сотых процента);

N — номинал облигаций, руб.;

P — цена облигаций, руб.;

A — накопленный купонный доход, руб.;

C i — размер i-го купона, руб.;

n — количество предстоящих выплат купона;
t i — число дней до выплаты соответствующего купона;
t — срок до погашения облигаций, дней (как правило, t = t n).

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

Поиск по сайту

Аплайн оценка

Новости | Работа : Вакансии | Работа : Резюме | Методики | Словарь | Обзоры | СРО
Отчеты об оценке | Справочники | Форум | Интервью | Рейтинги | Сметный портал | Частный бухгалтер
Интервью | Наследование | Контакты | Оценка собственности | Английский бесплатно
Скорость интернета | Советы Туристам

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *